当地时间12月10日（周三）美股盘后，科技巨头甲骨文公布了2026财年第二季度（截至今年11月30日）财报。
财报显示，在OpenAI、英伟达等巨头订单加持下，甲骨文的剩余履约义务（RPO）同比飙升438%至5230亿美元。
然而，公司面临自由现金流为-132亿美元的造血困境。而且，据摩根士丹利信用分析师的预测，甲骨文的调整后债务到2028年可能会达到约3000亿美元。
12月11日，甲骨文股价盘前大跌超12%。
更值得警惕的是，反映其信用风险的五年期信用违约掉期（CDS）已攀升至2009年以来的最高水平。截至12月5日的十周内，甲骨文CDS交易量飙升至约92亿美元，而去年同期仅为4.1亿美元。
积压订单飙升至5230亿美元，到2028年恐面临3000亿美元债务
最新财报显示，甲骨文2026财年第二季度总营收为160.6亿美元，不及预期。云业务总营收为80亿美元，同比增长34%，同样未能达到分析师预期的80.4亿美元。不过，AI驱动的云基础设施营收同比大涨68%至41亿美元。
由于OpenAI、Meta和英伟达等巨头订单的推动，甲骨文的RPO达到5230亿美元，同比增长438%，环比增长15%，远超FactSet分析师此前5020亿美元的普遍预期。
同时，甲骨文的自由现金流亏损额不断扩大，进一步加剧投资者的不安情绪。财报显示，甲骨文上财季的自由现金流约为-132亿美元，而市场的预期是-52亿美元。
甲骨文高管在财报电话会上称，2026财年资本开支预计将达到约500亿美元，较今年9月给出的预期上调了150亿美元。
12月11日，截至发稿，甲骨文股价盘前大跌超12%。年初至今，甲骨文股价虽然仍上涨35%，但相较9月高点已跌去约31%。彼时，甲骨文宣布合同积压规模激增至4550亿美元，这一消息推动股价大涨，并一度让联合创始人拉里·埃里森成为全球首富。
市场分析认为，在AI支出前景仍存在不确定性的背景下，甲骨文因以债务驱动的数据中心扩张以及客户集中度风险，正面临越来越多的审视。
为弥补资金缺口，甲骨文开始大举借债。
据媒体报道，今年9月底，甲骨文发行了180亿美元的债券，其未偿债务总额已超过1000亿美元，成为所有拥有投资级评级的大型科技公司中债务规模最大的一家。
根据摩根士丹利信用分析师的预测，甲骨文的调整后债务（包括租赁负债和金融债务）到2028年可能会翻一倍不止，达到约3000亿美元。
巨头军备竞赛，甲骨文成“煤矿中的金丝雀”
与OpenAI和英伟达的深度捆绑，恒汇证券构成了甲骨文未来收入的最大不确定性。
甲骨文与OpenAI、英伟达之间形成了一个看似稳固的资本与业务循环链条：英伟达向OpenAI提供芯片并进行投资，OpenAI则向甲骨文长期采购算力，而甲骨文为建设数据中心又需要向英伟达大量采购芯片。然而，这一链条上的风险主要由甲骨文承担。
首先是来自OpenAI的履约不确定性。今年9月，据媒体报道，OpenAI与甲骨文达成了一项为期五年的算力采购协议：OpenAI将于2027年开始，从甲骨文购买价值3000亿美元的算力资源。这意味着，OpenAI每年平均需要向甲骨文支付约600亿美元。
然而，OpenAI的支出远远超过其营收能力，市场愈发担忧其是否有能力兑现数千亿美元的合同。D.A.Davidson分析师Gil Luria估算，OpenAI需在2030年实现逾3000亿美元年收入，才能支撑甲骨文合同对应的支出规模。
其次，甲骨文需要承担巨额的前置资本开支。
数据中心属于专用性极强的重资产，且技术迭代速度极快，一旦客户无法兑现承诺或中途变更计划，甲骨文将为已经投入巨资建设的闲置基础设施埋单，面临巨大的资产减值损失风险。
相比之下，英伟达通过销售芯片和战略投资早已锁定收益，而OpenAI则以长期合同换取了算力和资金，二者均处于相对有利的位置。
有分析师直言，与任何其他大型科技公司相比，甲骨文正在测试这种债务驱动开支狂潮的极限，并扮演着AI领域“煤矿中的金丝雀”的角色。
交易量十周升至92亿美元，甲骨文CDS成AI风险晴雨表
信贷市场发出了更加谨慎的信号。
根据洲际交易所（ICE）数据，本月初，甲骨文公司的五年期信用违约掉期（CDS）攀升至2009年以来的最高水平。该指标会随着投资者对公司信用质量的信心下降而上升。
巴克莱信用策略师Jigar Patel基于交易库数据的分析显示，截至12月5日的十周内，甲骨文CDS交易量飙升至约92亿美元，而去年同期仅为4.1亿美元。
摩根士丹利表示，如果甲骨文不能缓解投资者对其大规模人工智能支出计划的担忧，2026年情况将进一步恶化。
分析师指出，甲骨文的5年期CDS短期内可能突破150个基点，如果新的一年围绕其融资策略的沟通仍然有限，则可能接近200个基点。
分析师警告称，随着市场持续担忧该公司为人工智能计划融资而过度举债，银行和投资者正加紧对冲操作，其5年期CDS价格或将突破2008年创下的198个基点的纪录高位。
评级机构穆迪和标普公司均发布了负面展望，并警告称，到2027年至2028年，甲骨文的债务增速将快于其息税折旧摊销前利润（EBITDA）的增长速度，杠杆率高达4倍。两家评级机构都暗示，如果甲骨文的债务增速持续超过盈利增长，其评级可能被下调至“非投资级”。
金融科技公司Apex Fintech的市场风险主管Michael Treacy表示，甲骨文的CDS走势正成为“对冲AI领域整个债务周期”的方式。
数据分析公司S3 Partners的董事总经理Matthew Unterman也指出，甲骨文日益增加的空头头寸和不断扩大的CDS表明，该公司“正作为投资者对AI基础设施杠杆焦虑的代理指标进行交易，使其成为大型科技股信用风险的晴雨表”。
文章为作者独立观点，不代表恒汇证券观点
